“诱空型”证券虚假陈述责任纠纷实例探讨

作者简介：王智钢，广东励而德律师事务所律师。现任中山市律师协会金融、证券和保险法律专业委员会主任助理。

自最高人民法院2002年颁布《关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称：《审理虚假陈述案件若干规定》）以来，证券虚假陈述责任纠纷以“诱多型虚假陈述”为主。近年来，随着证券虚假陈述责任纠纷案件的增多，“诱空型虚假陈述”亦出现在审判实例中，但《审理虚假陈述案件若干规定》并未对“诱空型虚假陈述”的认定作出明确解释。彩虹精化公司证券虚假陈述责任纠纷案中，深圳中原对“诱空型虚假陈述”作了详细论述，对司法审判具有参考意义。

最高人民法院于2002年颁布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称：《审理虚假陈述案件若干规定》），自2003年2月1日起施行。《审理虚假陈述案件若干规定》第十八条、第十九条对如何认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系作出了规定，但该规定仅针对“诱多型虚假陈述”作出，对于如何认定“诱空型虚假陈述”行为与损害结果之间的因果关系，该司法解释并未作出明确规定。伴随法院受理证券虚假陈述责任纠纷案件的增加，“诱空型虚假陈述”案件逐步出现，并自2014年起呈现出逐年增加趋势。本文以深圳市彩虹精细化工股份有限公司（以下简称：彩虹精化公司）为例，就“诱空型虚假陈述”案件的司法审判实践进行探讨。

所谓“诱空型虚假陈述”，指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好消息未予披露或未实质披露等，使得投资人在股价向下运行或处于相对低位时，因受其虚假陈述影响而卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而投资人遭受损失的行为。“诱多型虚假陈述”，则指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息未予披露或未及时披露等，使得投资人在股价处于相对高位时进行投资追涨的行为。

彩虹精化公司一案中，彩虹精化公司因未及时披露可能给其带来巨额利润的合同事项而被中国证监会立案调查，并最终受到证监会的行政处罚。投资人以此为由提起诉讼，要求彩虹精化公司赔偿投资差额损失。该案属于典型的“诱空型虚假陈述”，两级法院以投资人的投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系为由，未支持投资人的诉讼请求，但法院在论证过程中对“诱空型虚假陈述”的构成要素作出了详细归纳，对后续审判实践具有参考意义。

针对“诱空型虚假陈述”中投资人与虚假陈述行为之间的因果关系，法院归纳出如下六种情形：

情形一：在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日前卖出股票的投资人，其投资行为没有受到虚假陈述行为的影响，即使有损失，与虚假陈述行为之间没有因果关系；

情形二：在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日后、揭示日（揭露日或更正日，下同）前卖出股票而发生亏损的投资人，因没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者的前述损失与虚假陈述行为有因果关系，可以要求行为人赔偿；

情形三：在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为揭示日后卖出或继续持有股票的投资者，因利好消息披露的时间点（虽然是迟延披露）处于其持股期间，其已经可以享受到消息红利，即使发生亏损，也失去了可以索赔的前提；

情形四：在实施日后揭示日前买入、又在该时段内卖出股票受到损失的投资者，虽然从买入时间上看，晚于应当披露的时间，但其损失亦由利好消息未能在其持股期间公布，系因虚假陈述行为人补救措施不及时所致，投资者亦没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者可以要求行为人赔偿；

情形五：在实施日后揭示日前买入、在揭示日后卖出或继续持有，或至基准日后或继续持有，因其已经享受到信息红利，即使发生亏损，也与该虚假陈述行为本身没有因果关系；

情形六：在揭示日后买入股票，因该虚假陈述行为已经为公众所知晓，投资者应该了解该揭示行为的警示和提醒作用，意识到自己下一步投资行为可能存在的机遇和风险，在此情况下其仍然作出投资决定，即使发生亏损，亦属于自身判断和决策的失误，与虚假陈述行为没有因果关系，无权就所发生的损失主张赔偿。

根据《审理虚假陈述案件若干规定》第十八条规定，只有在符合情形五的情况下，投资人的投资损失才可能与虚假陈述行为之间存在因果关系，该条款隐含的前提即此类虚假陈述行为系“诱多型虚假陈述”。而针对“诱空型虚假陈述”，只有在情形二和情形四的情况下投资人产生的损失，才可能与虚假陈述行为人的虚假陈述行为存在因果关系，法院的论证突破了《审理虚假陈述案件若干规定》第十九条原告“在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券”时被告免责的情形。虽然目前尚无针对“诱空型虚假陈述”的司法解释出台，但本案关于“诱空型虚假陈述”的论证提供了此类案件的司法审判实践经验，相信随着“诱空型”证券虚假陈述责任纠纷案件的增多，相关司法解释会逐步完善，为此类案件的审判提供更为有力的法律支撑。

供稿：市律协金融委

（以上观点仅代表律师个人意见）