从瑞幸财务造假 浅谈法律尽职调查的边界

空头机构“浑水研究-MuddyWaters Research”经过通过周密详实的调查，发布了一份对纳斯达克上市股票“瑞幸咖啡”长达89页的做空报告，后瑞幸咖啡于美东时间2020年4月2日自爆财务造假，造假规模高达22亿，瑞幸股票应声而跌，当日盘中6次触发熔断，跌幅达80%。

瑞幸咖啡财务造假22亿等违法行为将面临民事、行政、刑事的多重处罚。首先，在民事赔偿方面，美国已有多家律师事务所对瑞幸咖啡提起集体诉讼，控告瑞幸咖啡做出虚假陈述和误导性陈述，违反美国证券法，瑞幸咖啡将面临巨额赔偿已经毫无悬念。行政处罚方面，从大规模造假的安然公司这个前车也可以看到，瑞幸咖啡遭受巨额重罚，甚至退市破产的概率很高。最后，一旦瑞幸咖啡的董监高、实控人等主体存在恶意欺诈行为，将可能会被追究刑事责任。另外，从国内监管角度分析，2019年修订的《证券法》第二条规定：“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”据此，瑞幸咖啡可能成为新《证券法》确定的长臂管辖下首家因为财务造假而被中美两地同时处罚的中概股公司。

浑水的做空报告指出了瑞幸的欺诈行为和基本崩溃的业务，报告分别展示了瑞幸是如何伪造数据的，以及为什么其商业模式存在固有的缺陷。事实上，瑞幸咖啡从一开始就饱受质疑。当瑞幸咖啡2019年5月上市的时候，它基本上就是通过高额折扣（甚至免费）维持业务量，它的商业模式存在根本性缺陷。瑞幸无法获得利润的单位经济效益注定了它的商业模式必然会崩溃。但瑞幸以及帮助它高速孵化的各路资本确切地知道投资者的嗅觉敏感点在哪里，以及如何将其定位成一个有高速成长性和精彩故事的公司。

作为律师事务所，我们关注到中介机构在瑞幸咖啡证券欺诈中的作用以及面临的法律责任。瑞幸咖啡IPO的中介团队包括：瑞信、摩根士丹利、中金国际、海通国际，为其联合承销商；安永为其审计机构。这些主体将面临着严苛的举证责任，想要完好脱身并非易事。如果律师事务所在法律尽职调查中未尽职，亦将面临调查和处罚。

那么，作为进行法律尽职调查的律师事务所，我们是否需要对或有的商业风险进行尽调并揭示风险呢，法律尽职调查的调查边界又如何把握呢？

尽职调查的种类很多，通常包括法律尽职调查、财务尽职调查、商业尽职调查等。不同种类的尽职调查一般由不同的专业机构负责，各专业机构间会有沟通交流及协作。但各个专业调查之间也并不是沟壑分明的，法律尽职调查并不仅仅局限于法律审查。在欣泰电气IPO律师事务所及律师诉中国证监会行政处罚一案中，北京市第一中院就在判决中指出：“在尽调过程中，律师事务所应当对包括审计报告在内的相关材料进行全面综合分析，并在审慎查验的基础上针对公司整体情况独立出具法律意见书并对结论负责。法律尽调与财务报表审计属于不同层面、不同性质的工作，尽调不是针对审计报告本身的复核，审计报告也不能成为免除律师事务所勤勉义务的依据。应收账款属于律师事务所在进行法律尽调过程中应当予以充分关注和专门查验的事项。应收账款是影响公司财务情况的重要因素之一，而虚构收回应收账款又是公司进行财务造假的常用手段。因此，律师事务所在对公司的财务情况进行法律尽调时，不仅应当关注应收账款事项，而且应当将应收账款的收回是否存在法律风险，包括应收账款余额的真实性、到期收回的法律风险等问题，作为专项问题予以审慎查验。原告认为应收账款的收回是财务会计问题，因此律师事务所没有义务也没有能力进行查验的主张，不符合法律尽调的基本要求。本案中，没有证据证明东易所在开展法律尽调之前编制过专门的查验计划，更无证据证明其针对欣泰电气应收账款事项制定过专项查验方案。在东易所的工作底稿中，其只是将应收应付账款凭证简单汇总，并无证据证明其进行了审慎查验，其复印的兴业证券的访谈笔录更进一步证明东易所对于应收账款问题并未予以充分关注。即便在三原告诉讼中才提交的且真实性尚难确认的证据材料中，同样也无法体现东易所对应收账款进行过审慎查验，东易所未尽勤勉义务的事实毋庸置疑，东易所应当为其未尽勤勉义务承担相应的法律责任。”

虽然在该案中，证监会的处罚及法院的判决均引起了很大争议，但我们应该对法律尽调中的边界予以充分的关注。律师对尽职调查清单需要核实的所有事实，以及尽调过程中接触到的所有材料均应保有谨慎怀疑的态度，分析这些文件和数据，然后借鉴证据法中关于证据真实性、合法性和关联性的审查标准和高度盖然性的证明标准去核查待证事实，发表法律意见。

讨论尽职调查的边界，还应该明确非诉讼律师的定位。非诉讼和诉讼不同，诉讼在绝大多数时候是一个零和游戏，但非诉讼在绝大多数时候是一个共赢游戏。非诉讼律师通过尽调，帮助客户提示风险，更好地设计交易结构、选择未来退出路径，尽可能的完善交易、促成更完美的交易，这才是尽调的重点。律师在非诉讼业务中最常见的误区有两个。一是认为律师的作用就是“挑毛病”，为交易设置障碍。我们参与的一个商业谈判中，一位律师在交易对方是国内排名前三地产商的情况下，提出“交易定金不能共管，一定要直接支付给我的当事人，否则有达到条件后不解除共管的风险”，最后交易因为该律师的坚持没有继续进行。二是认为尽职调查只是形式，律师按照尽调清单过完了，记录在底稿中就行了。虽然尽职调查是标准化很高的一个工作，但如果只放入流水线，用律师的工作进行背书，这样的尽调无异于随时爆炸的地雷。

克罗曼在《迷失的律师》一书中认为，“审慎的判断和实践的智慧”是律师的美德。对于非诉律师而言，法律尽职调查则集中体现了审慎的判断力以及通过长期实践积累的智慧。我们认为，法律尽职调查一定要先了解尽调标的的这个行业，要理解这个行业的一些关键经济指标、政策及经济环境、行业竞争格局、产业链、主要商业模式等。通过尽职调查，律师事务所应该发现并提示标的公司价值风险、股权瑕疵风险、资产瑕疵风险、或有债务风险、可持续经营风险、以及其他的包括法律及政策修改风险、市场准入风险等等。很显然，这些风险一定不仅包含法律性风险，还包含商业风险。律师除了发现并揭示这些风险，还应该一并提出解决方案，或者，充分提示没有解决方案的风险。回到瑞幸事件，我们认为，法律尽职调查的边界应该包含律师的调查过程中通过审核文件和数据所发现的商业风险，对此在尽职调查报告中应予以关注并有所体现。

做空机制在证券市场中有着特殊的作用，市场的纠偏力量或许比行政监管更加高效有力。资本没有国籍，亦无须绑架道义，不管是美国公司安然还是注册在开曼的公司瑞幸，违法经营的“腐肉”都会引来做空的“秃鹰”。我们看到，有不少中概股在遭遇做空后仍然走势良好，如安踏体育和新东方，好的产品和健康的经营模式成为他们的底气，无惧做空。无论在哪一个市场，只有诚信和合规才是成本最小的盈利方式。

（本文谨代表律师个人观点）

作者：广东保信律师事务所  王旗律师